中金：铝重回成本定价 但供给风险持续

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，今年三月至九月，铝价受供需两方面压力从高位下跌。进入四季度，基本面供需两端均有变化，价格博弈不确定性有所上升。一方面，国内地产政策开始发力，建筑需求有望筑底并缓慢复苏，另一方面，受电力紧张影响，国内和海外电解铝产能减产逐步兑现。此外，近期俄铝被制裁风险再次上升，贸易商连续大幅交仓也对铝价带来短期波动。该行预计今年全球铝供需缺口收窄，明年将转为过剩，铝价可能重新回到“成本驱动”逻辑，价格中枢或下移至75分位现金成本线附近，但需注意相比疫情前，铝行业面临的供给风险和不确定性大幅增加。该行认为2020-2022年一季度电解铝持续高利润或较难再现，但中国铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。

中金主要观点如下：

四季度全球减产兑现，明年国内外供给仍有增量

在该行的平衡表中，2022年海外铝产量同比下滑0.7%，主要减量来自欧洲，增量主要来自南美和亚洲。2023年，该行预计欧洲已减产产能可能较难复产，新增和复产产能将主要来自加拿大、南美、印尼等，这些区域能源供给相对稳定，产量兑现确定性较强，预计将带动海外电解铝产量同比上升1.9%。

国内供给方面，该行的基准情形中，云南省从四季度至明年一季度压减电解铝产能可能为100至130万吨，之后随着降水量增加逐步复产。同时，四季度内蒙古和贵州仍有少量新增产能释放，叠加四川和广西前期减产产能逐步复产，可能部分抵消云南减产对市场的短时影响。展望明年，产量增量或集中于云南、广西、内蒙古、贵州。该行预计2022年和2023年中国铝产量分别同比上升4.2%和3.6%。

需求端，去年二季度全球制造业PMI触及56高位之后开始趋势性回落，直至今年9月份报49.8，为2020年6月以来首次下降到收缩区间。整体上，该行认为海外铝材需求在2022年下半年和2023年面临较大压力。而中国或将受益于地产行业利好政策和竣工节奏小幅回暖而表现好于海外市场，建筑铝材需求有望出现小幅改善，但回升空间可能有限。

2023年过剩预期下，铝或重回成本定价，铝价中枢或下移至75分位现金成本线附近，但供给干扰可能带来短时溢价

结合供需分析，该行认为今年全球铝供需缺口收窄，明年转为过剩，价格中枢或将有所下移，成本支撑尤为关键。通过分析过去二十年全球铝成本和价格变化，该行认为四季度和明年铝价波动下沿需主要关注国内外能源价格的变化，铝价仍有可能跌破50分位成本线(1,970美元/吨)，年均价或下移至75分位现金成本附近(2,100-2,200美元/吨)。铝价上行风险则需关注供给端超预期干扰事件，如俄铝潜在被制裁风险、云南水电供应、海外能源价格等因素。

海外能源价格维持高位，中国铝厂处于成本曲线中段，仍可以维持少量现金利润，即75分位和50分位现金成本之差

价格判断基础上，该行对国内和海外铝厂成本曲线分别进行了分析，从产业利润的角度有以下两点预判：

1) 铝行业重回“成本定价”，或较难再现2020-2022年一季度持续的高利润。原因有二：一方面根据该行的测算，2024年前光伏和新能源领域铝需求复合增速较高，但其占总需求比例仍小于10%，较难拉动整体铝需求增速上升。另一方面，当需求面临逆风且海外仍有新产能释放时，国内产能“天花板”较难对当下基本面产生实质影响。

2) 海外能源价格维持高位、不考虑额外供给干扰时，国内铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，即全球成本曲线中50分位成本和75分位成本之差，国内铝厂中拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。